主持人:一客千金时报会客室！欢迎收看证券时报网为您直播的时报会客室节目。最近市场比较低迷，投资者对市场未来怎么走有很多迷惑，今天我们请到的嘉宾是华泰联合证券研究所的常务副所长钱晓宇先生。你好！
  2010-04-28 10:03:05

钱晓宇:大家好。  2010-04-28 10:03:18

主持人:最近的市场比较低迷，投资者也很迷惑，不知道您怎么看目前的市场？  2010-04-28 10:03:30

钱晓宇:目前的投资市场反应了国家经济寻找发展方向的状态，在宏观经济层面面临很多不确定因素。市场有很多新东西推出，投资者都在寻找一个方向，大家难免处于相对比较迷惑的状态。  2010-04-28 10:03:57

主持人:刚才您提到制度性，我们知道最近行业包括房地产出台新的政策，资本市场出台了股指期货，这两个新的政策对市场有什么影响看的不是很清楚，不知道您怎么看这两个政策对市场的影响？
  2010-04-28 10:04:10

钱晓宇:这两个很大的政策或者说制度性安排几乎在同一个时间点公布，市场对这两个影响因素都有很具体的反应。因为是同时推出，所以我们很难界定究竟是哪个因素对市场快速下跌产生了决定性作用。就我们的个人认识，我更倾向于房地产政策对市场下跌起到关键性作用。股指期货对市场的影响，从我们研究所前期的研究结果来看，短期内它可能从某些地区和国家的股票有冲击作用，但还是经济基本面决定了它的长期走势。
为什么刚才说房地产对市场下跌产生更大的作用，大家知道房地产连带很多产业，在中国经济中扮演了很重要的角色，是个支柱产业。在资本市场中也是权重很大的一部分。这个政策出台对行业发展方向甚至我认为对盈利模式都产生深远影响的情况下，市场对它做相对谨慎或负面的预期，我觉得这个决定了估值水平往下掉包括盈利预测都有往下调的可能性，对市场的影响比较直接或重大一些  2010-04-28 10:04:59

主持人:你觉得目前市场对这个行业是不是太悲观了？  2010-04-28 10:05:28

钱晓宇:其实有两种不同的声音，我觉得不是完全没有道理。一个是我们行业可能会陷入低迷的状态，如果房地产行业真的陷入低迷状态，产生像日本当年的情况，泡沫破灭以后进入相对硬着陆的状态，对整个经济影响的拖累是很大的，一连串的包括钢铁、建材等等原来是拉动，现在变成负拉动的话影响的确很大，包括对银行的资产质量和盈利能力都会产生重大影响，这是一种观点，这种可能性不完全排除。我个人更倾向于另外一种可能性，一是中国经济目前的发展状态，它的成熟度跟当年的日本有很大不同。一个不恰当的比较，我们更像一个青少年，最多是青壮年时期，他们那个时候已经到了壮年时期，他们的发展空间相对小一些、弹性也小一些。  2010-04-28 10:06:44

钱晓宇:二、中国这次做出房地产调控，并不是把房地产行业推向萧条，我们认为针对的是房价高起和金融的潜在风险、经济可持续发展的潜在危险进行消除，我们希望看到房地产市场回归到一个正常的普通行业，而不是带有很强烈的金融属性的行业，也就是说行业盈利的平均水平更接近于全社会的盈利水平，有比较良好的供给和需求互动的关系。在这种情况下，我们认为中国发展到目前这个阶段对于房产的刚性需求还是很庞大、很持续的，在这种情况下回归到正常商品行业，我觉得对经济的拉动作用依然存在。
    与第一类的悲观预期还是有点不一样，所以我个人认为有点过于悲观预期了未来的景象。  2010-04-28 10:09:54

主持人:具体到上市公司行业的盈利问题，最近政策影响比较大，未来这个行业可能会回到平均盈利水平，是不是意味着这两年房地产上市公司的盈利水平都不太乐观？
  2010-04-28 10:10:08

钱晓宇:乐观与不乐观是一个形容词，是一个相对的标准。基于过去量价齐升来讲可能需要下调了，不仅仅是一个机构的问题，还可能是全社会对房地产的预期都需要做适当的调整。在过去将近十年当中，量价齐升，对于这么一个庞大的行业来讲是不太正常的，除了房地产行业以外在其他行业中很难见到这种景象。
  2010-04-28 10:10:25

主持人:您觉得这个行业的盈利增速大概什么水平比较合适呢？
  2010-04-28 10:10:40

钱晓宇:这个我很难回答大家，目前我拍脑袋算算20%的增长应该是比较适当的。  2010-04-28 10:10:58

主持人:这个行业对另外几个相关行业的影响比较大，对银行未来走势的影响比较大，银行相关的房地产贷款方面是最主要的影响，包括个人信贷、房地产开发信贷，对于银行目前的情况你怎么看？
  2010-04-28 10:11:11

钱晓宇:对银行的担忧有几种，来自几个方面：第一个方面，房地产信贷会产生一些坏账损失，就我们的研究来看，房地产占银行信贷资产里的比例不高，它本来占的比重不那么高，所以即使出现相对比较高的违约率对银行坏账也不是最主要的影响。第二个方面，对银行的担忧是另外一个因素，对整个经济体产生负面影响以后对银行信贷客户都产生负面影响以后，比如这个客户原来的增长是20%、30%，资产质量很好，整个经济如果都下滑，比如GDP从10%降到5%、6%时很多企业都会出现大量坏账。第三个方面，对银行的判断基于房地产政策产生的后续影响是什么样的，如果整个行业低迷会连累到银行，因为它是依附整个经济体发展。经过短期调整以后房地产行业发展可能会进入比较健康、持续的状态，中国的经济更有活力、更有可持续性，在这种假设前提下银行如果特别悲观预期的话可能有点过头了。  2010-04-28 10:11:51

主持人:银行目前的估值在市场上是比较低的，基本上是最低的，特别是大银行，这种估值水平您觉得是否正常？  2010-04-28 10:12:06

钱晓宇:我觉得过于悲观了一点，跟我前面的两个判断是相联系的，我不认为中国的经济包括房地产会一蹶不振，这是我的判断。我对银行盈利的可持续性包括增长空间还是比较乐观的。
  2010-04-28 10:12:35

主持人:回到新的制度股指期货方面，股指期货出台之前银行上市公司是最大的受益者，因为它在沪深300的比重是最大的，股指期货出台之后对市场而言并没有太多提振的作用，您觉得这种情况是正常的吗？
  2010-04-28 10:13:00

钱晓宇:股指期货制度的出来对证券市场的确是划时代的，或者说是进入一个完全的崭新时代发展。一个成熟的市场允许有很多对冲机制，这样才能真正发挥市场的定价作用。这个制度出来的意义是对于定价制度的完善，特别是近三四年中国国内市场的发展，大家都觉得它相对于周边国家地区相对成熟的市场估值都贵，为什么贵，有几个原因造成的，一是市场处于半封闭的状态，二是缺乏做公机制等等制度上的不完善。对于股指期货甚至融资融券市场制度安排越来越接近成熟市场的时候，我们的估值体系有可能越来越接近成熟市场的水平。
    我认为新的政策推出，我不敢确定说这个政策导致多长时间走向成熟市场的水平和状态，但未来趋势是这样一个过程。最大的变化，从过去国内市场习惯使用相对估值的评判体系走向是不是绝对有投资价值的体系，如果这个体系在变化过程当中，中国很多行业或公司要重新认识他们的价值和定价。  2010-04-28 10:16:44

主持人:您刚才提到股指期货新的政策出台，我们的估值水平跟成熟市场相比，成熟市场是不是香港市场？  2010-04-28 10:16:56

钱晓宇:香港市场是相对成熟的市场之一，包括欧洲、美国、日本等等，他们的制度是比较完善的。  2010-04-28 10:17:08

主持人:我们很多银行股是有H股的，目前H股的估价水平比A股高了，是不是投资者更要关注一下这方面呢？  2010-04-28 10:17:34

钱晓宇:反应了境内外不同投资人的看法，香港市场对于我们中国来说是离岸市场，更反应海外投资者对于中国经济的看法，跟国内当前主流投资者的看法有所不同，包括对房地产政策带来的影响有很大不同。国内相对估值的缺点是没有绝对的参照标准，你便宜了它可以更便宜，贵了它可以更贵，就是左脚踩右脚，右脚踩左脚的问题，高了往跌里看，跌了往高里看，没有绝对的参照系。境外多数机构有自己确定的绝对估值体系或者在不同的大类资产里做收益率的比较，而不仅仅是看相对估值的问题，所以他们才会说愿意在这个价位上持有或增持股份，因为他们的回报率、分红率远远超过其他的回报率。在中国还没有建立这样的估值体系，所以大家还没有信心持有这样的股份。  2010-04-28 10:18:44

主持人:从不成熟的市场像成熟市场转型，这个时间大概需要多久？  2010-04-28 10:18:54

钱晓宇:作为我个人还没有很成熟的想法。刚才说到房地产市场巨大的波动，加速这个过程可能要半年、一年的市场完成。也可能有一个反复，需要花三五年像成熟市场接轨。在中国我自己经历十多年的情况来看，中国的学习能力还是很强的，证券研究也是一样，我刚刚毕业的时候不存在卖方研究，十年不到的时间已经跟世界接轨，成熟度非常高。  2010-04-28 10:19:05

主持人:如果市场更加成熟的话，相关行业跟成熟市场有更好的接轨？  2010-04-28 10:19:19

钱晓宇:对，我觉得这是个大的历史趋势。我个人建议投资者尝试或者有意识中国一定会走向成熟市场，需要一年还是两年，我们从现在准备这个事情，而不是等那个事情发生以后说为什么自己错了，大家应该调整新的思考方式。  2010-04-28 10:24:07

主持人:最近银行和地产跌的比较厉害，其他中小市值的股票没有受到影响，涨的还是比较厉害的，对于目前中小市值股票受到追捧您是怎么看的？  2010-04-28 10:24:20

钱晓宇:有几种因素导致的：一、大型蓝筹股票本身可面临的资金压力也是比较大的，包括流动性现在已经见顶在往后收缩；另外一方面经济没有这么活跃，大型蓝筹表现出来的没有那么好，经济资本面并不支持高增长率的时候资金比较倾向小的品种。再就是中小板公司表现出来的全新商业模式呈现出新的细分市场，不管从绝对估值还是相对估值来讲有投资的价值在里面，导致大家目前比较关注的原因之一。
    对于小型股票的供给量市场相对还是比较小的，当中不管好或坏都会受到短期的追捧或炒作，这是市场在这个时段的正常现象。
  2010-04-28 10:24:42

主持人:小市值股票有非常高的市盈率，您觉得这种情况正常吗？  2010-04-28 10:24:55

钱晓宇:很难用一句话来说好或不坏、正常不正常、正确不正确，我一直不同意用一个板块区别它应该定多少价格，我作为信奉比较绝对的估值体系。即使在中小板里我认为它也应该有不超过20倍市盈率的公司，如果现在定了50倍或80倍的时候我认为定的有问题。即使在主板市场里也应该有80倍或60倍市盈率的股票。
    讲到创业板和中小板股票，我们观察到有一些公司的确表现出非常好的成长前景，特别是一些新兴技术或市场领域，给它70倍、80倍的市盈率不是完全没有道理的。  2010-04-28 10:25:10

主持人:有时候估值水平用市盈率并不是特别好的一个表现？
  2010-04-28 10:25:20

钱晓宇:并不是特别好的表现，比如现在它有20倍的市值，PE是80倍或100倍的市盈率，放在传统看觉得这很贵人各个。但这个公司的可复制性或市场空间足够大，在三五年之内我们相对有信心大的市场容量或业务容量有5倍、10倍的增长，它有70倍、80倍的市盈率并不是很离谱的定价。  2010-04-28 10:25:33

主持人:具体到创业板或中小板，你们研究所有没有觉得哪个行业值得有这么高的市盈率？  2010-04-28 10:25:50

钱晓宇:行业特征相对比较淡，都是很细分的行业当中，在那个行业当中他已经占了重要的角色，它的技术有延伸性。深圳有一家公司叫（新洲邦），是做锂电池的，这是我们最初的理解，后来我们给它起了一个名字叫“电化学”，它可以用到未来OLED行业，也可以用到锂电池行业，可以用到很多行业，很难用一个定义说是电子行业、医药行业或汽车行业的，很难界定这些中小板行业公司的属性。  2010-04-28 10:26:02

主持人:寻找这一类可以享受高估值上市公司的话需要什么标准？  2010-04-28 10:26:39

钱晓宇:需要专业的知识背景，我们研究所也投资比较大的力量对新兴产业进行研究，中国并不特别适用于新技术的投资氛围，过去大的公司往往不具备这样的特征，中小板更接近于纳斯达克，纳斯达克曾经延伸出很多小行业变成大行业，一个新行业变成一个老行业，小公司变成大公司的传奇故事。你怎么选择呢？首先是前瞻性的，要承担发展过程中的风险问题。
  2010-04-28 10:26:57

主持人:刚才谈了中小板和创业板的事情，回到主板本身，刚刚谈了银行和地产，您认为目前还有哪些行业是投资者值得关注的？  2010-04-28 10:27:07

钱晓宇:主板市场当中，从目前的绝对估值角度看，银行和地产大家都开始关注了，我个人觉得银行的估值水平不管从相对值讲还是绝对值来讲，对银行业的经济前景判断来讲都是值得关注的。我们的估值体系可能像绝对估值体系转换的前提下，中国面临着估值下移的压力，这不是来自基本面的情况，是来自证券市场、资本市场对于定价体系可能要面临的风险问题。  2010-04-28 10:27:17

主持人:市场本身需要投资者做具体的分析，对政策本身是不需要太多关注，可以这样理解吗？  2010-04-28 10:27:28

钱晓宇:我觉得政策本身我们要去观察，最终走向我倾向于的那种方向还是市场担心的另外一个方向，这是我们需要观察的，这个痛苦的观察期可能需要半年甚至更长的时间。这个过程中你有一种决策，要么离开市场不关注这个东西，等市场决策以后再进入。如果你选择更加乐观的方向时，在我刚才说的领域里可以做一些投资。在我刚才说的中小板块里，对于宏观经济的反应并不那么直接和敏感的时候就可以选择一些相关的行业或公司做介入。  2010-04-28 10:27:37

主持人:今天我们的节目是个直播节目，网友可以通过直播页面与我们做交流。股指期货与市场风格做转向，但这种风格迟迟没有来，这是什么原因？这种情况会不会出现？  2010-04-28 10:27:49

钱晓宇:我理解这个问题，是不是大盘股会受到追捧然后先冲高。我们观察过国际市场上的变化，超过50%的市场会出现刚才说的情况，但还有接近50%的市场是没有出现那种情况的。所以股指期货不是确定性改变市场演化格局的因素，有些是先涨再跌的，有些是开出来就跌的，跟市场之前的估值泡沫有多少、经济体发展到什么状态都有关系的，并不仅仅是股指期货这件事情会带来这么大的影响。
  2010-04-28 10:28:13

主持人:4月份已经过去了，在今年往后的时间您认为大盘会怎么走？  2010-04-28 10:28:25

钱晓宇:我们自己的判断，包括经济层面、包括资本市场估值体系等等都面临很大的不确定性。在未来一段时间里我们觉得还在寻找方向的过程当中，振荡过程是一个比较大的概率。
  2010-04-28 10:30:06

主持人:作为投资者需要关注哪些东西帮助自己做判断？  2010-04-28 10:30:14

钱晓宇:刚才说了三架马车的变化还是很重要的，特别是投资，房地产政策会有多大的作用，这是对市场的重要判断。另外，中国经济与世界融合的程度相当高，下半年我们需要特别关注美国的经济情况，美国是否加息的举动对于我们判断全球外围经济是否比较良好或相对比较脆弱有重大意义。如果以美国为代表的西方国家经济恢复的不是很强劲的时候，对中国的压力是很大的。
  2010-04-28 10:30:26

主持人:有网友问到货币政策的问题，下半年加息的可能性有多大？  2010-04-28 10:30:35

钱晓宇:现在不能给明确的答案，可能是50和50，市场处于迷茫的状态。如果加息的话市场会有明确的选择，明确选择该怎样处理事情。现在有50%的可能性，还有50%的可能性是不加息，现在我们看到流动性收缩的也很厉害。  2010-04-28 10:30:51

主持人:最近机构参与股指期货的也出来了，包括机构和基金自营。如果基金能参与股指期货，对基金的盈利模式或他们未来的盈利会有什么影响？
  2010-04-28 10:31:09

钱晓宇:理论上讲，对于机构投资者不仅仅是基金，肯定是增加了绝对收益的工具，盈利模式是有改变的，以前除了做多很难取得收益。现在方向判断对了通过对冲手段即使在下跌的市场中也可以获得绝对回报。为什么说现在很难判断对他们盈利的影响或行为的影响，还是来自于监管部门对这方面的授权有多大、给他们的自由度是多大，这块还不是很确定。对于这个新兴事物监管层的意思还是稳健推进，不会激进推进这个事情。机构虽然已经打开了口，但推进速度还是比较缓慢的。  2010-04-28 10:33:33

主持人:有网友问，前段时间A股在跌，外围市场并没有出现下跌的情况，像昨天晚上美股在下，中国股市也在下跌，对外围股市与中国股市的联系您是怎么看的？  2010-04-28 10:33:44

钱晓宇:中国股市和外国股市有相互影响，还没有香港市场与国际市场这么高强度的联系。一是我们的资本管制，相对还是一个半封闭的市场，但对估值体系又有影响。短期看，境外市场受到的影响因素跟中国受到的影响因素又不完全相同，比如在美国或欧洲股市受到了希腊危机、高盛事件的影响，对他们短期会产生波动。但这些事件并不直接对中国资本市场或中国经济产生重大影响，中国短期变化的情况和方向跟海外的方向不完全一致，如果出现也是偶然现象。
  2010-04-28 10:33:54

主持人:刚刚提到房地产行业，他想问一下房地产上游行业的情况，请您具体谈一下上游行业包括建材、钢铁行业，这两个行业在市场上比较受关注，对这两个行业您怎么看？  2010-04-28 10:34:04

钱晓宇:钢铁受到房地产拉动蛮大的，这块只占一部分，更多是来自于汽车制造、家电、其他工业品等等，房地产行业下降对钢铁来讲肯定是负面的，但影响程度有多少现在很难估测，因为新开工下降到什么程度甚至不下降或者还有上升，我们只是做一个预判，现在作为我个人没有明确的判断，特别是短期可能是下降的。建材也是一样的，房地产是一个重要领域，在国内还有大量建材的投资，特别是水泥建材区域性有很大特征，全国的水泥行业并不特别景气的情况下不代表某一区域的水泥就一定是不好的表现，举例现在特别强的像新疆板块的水泥建材，因为有运输半径的经济圈。  2010-04-28 10:35:47

主持人:

最后请钱所长对中小投资者谈一谈下半年的投资建议？

钱晓宇:在下半年比较振荡的市场中，对于风险的关注还是需要技术的，不能太过乐观个股或行业的景象，风险意识要有比较强的概念。从中长期来看，我建议大家逐步建立对绝对估值的概念。估值概念如何建立需要一定的理论基础或学习基础，我觉得可以参照一下香港市场的情况，但并不绝对，他们可以作为一个比较好的参考。
  2010-04-28 10:36:34

主持人:

非常感谢钱所长给我们分享了他对市场的看法，也感谢网友参与今天的直播活动，下次节目再见。